1、复盘：看蒙牛乳业投资机会

股价有明显超额收益

股价波动上行，超额收益出众。我们以蒙牛乳业上市日（2004年6月10日）收盘价为基准，以“公司股价累计涨幅-恒生指 数累计涨幅”计算累计超额收益率。上市至今（2021年9月17日），公司年复合超额收益率19.3%，累计超额收益率2,119%； 区间最大值为2,172%，最小值为-12.0%；公司股价整体上行且明显跑赢大盘。

业绩驱动股价

蒙牛乳业股价超额收益由业绩增长驱动，包括业绩兑 现、收并购或消费升级提升业绩预期：

1）业绩实际增长带动两轮长牛行情：公司有两轮延 续两年的长牛走势，分别为2005年7月至2007年10月、 2017年8月至2019年8月，前者为业绩高速增长、争夺市 占率第一；后者为业绩增速触底回升，持续双位数增长。

2）收并购提振市场情绪：2013年5月至2014年3月公 司大幅跑赢恒指。期间，蒙牛乳业收购现代牧业、控股 雅士利，达能成为战略股东，公司被纳入恒生指数成分 股。

3）增长预期提升股价：2020年3月至2021年1月，公 司较恒指有75.0%的累计超额收益。原因包括：疫情提 升消费者的健康意识，乳制品受青睐并受政策支持；对 妙可蓝多持股比例提升，提升奶酪业务成长空间；鲜奶 业务增速超100%。此阶段整体上是消费习惯预期+新业 绩增长点预期提升市场对蒙牛乳业的定价。

股价下跌主要由于食品安全风波、业绩下跌或不及预期：

1）食品安全风波：2008年9月16日，国家公布检出三聚氰胺的22家乳制品企业名单，蒙牛乳业名列其中，公司停 牌后首日（2008年9月23日）股价收跌78.9%；2009年2月11日，特仑苏OMP牛奶因添加安全性不明物质，收到国家 质检总局禁令，当日股价下跌12.5%；2011年12月24日，国家质检总局公告蒙牛乳业眉山公司产品中检出黄曲霉素 （产品未流入终端），12月28日公司在香港交易所公告，当日股价下跌14.0%。

2）业绩下跌或不达预期：2014年3月至2016年3月，蒙牛乳业股价整体低迷，累计较恒指超跌37.0%，主要由于雅 士利国际被收购后2014、2015年业绩持续不及预期。2016年，公司对雅士利国际计提商誉减值和大包粉减值，拖累 蒙牛乳业报表口径财务表现，但公司股价表现稍好，原因在于业绩被市场预期、减值计提利好后续业绩，且公司管 理层换届提振投资者信心。

2、催化：营收增长、毛销差拉大， 驱动EPS、ROE提升

乳企ROE分析框架

我们建立乳制品公司ROE分析框架；对标蒙 牛乳业、伊利股份，认为蒙牛乳业毛利率、总 资产周转率、销售费用率均有改善空间；当前， 蒙牛乳业营收增长拉高总资产周转率，原奶涨 价放缓、产品结构优化及费用管控利于毛利差 扩大，二者成为公司归母净利润率及ROE提升 的短期催化。

ROE：2009年至今蒙 牛乳业始终低于伊利 股份，除2016年外， 二者分别介于9%-18%、 20%-36% 区 间 。 主 要 由于蒙牛乳业ROA低 于后者，表现为归母 净利润率和总资产周 转率偏低。

总资产周转率

蒙牛乳业低于伊利 股份，也即营收规模相对于资产规 模较低，系因总资产快速扩张，但 2008-2015年营收增速整体低于后 者。2016年9月卢敏放先生为首的 核心高管团队上任，两家公司营收 增速差距缩小，2020年剥离君乐宝 业务导致蒙牛乳业营收一次性下滑， 2021年恢复增长，两家公司总资产 周转率差距有望收窄。

归母净利润率

蒙牛乳业低于 伊利股份，差距来自毛销差； 目前蒙牛乳业毛利率实现反超， 但销售费用率超额幅度拉大， 归母净利润率仍落后。

毛利率

取决于原奶成本和产品结构。 蒙牛乳业、伊利股份毛利率呈上升态势， 分别从2018、2016年开始提升至37%-38% 区间；自2019年开始，蒙牛乳业毛利率实 现超越。毛利率提升主要得益于高毛利的 高端液态奶产品（特仑苏、纯甄等）占比 提 升 、 产 品 提 价 高 于 原 奶 价 格 涨 幅 。 2021H1，原材料涨价给蒙牛乳业毛利润率 带来-4pcts负面影响，但产品结构升级的拉 升作用使毛利率仅小幅下降0.8pcts至38.2%。

销售费用率

取决于广告费、渠道铺设及销售人员成本。整体来看：2006-2012年伊利股份销售费用率高于蒙牛乳业， 系因伊利股份率先进行渠道下沉，2006年开始在全国开展“织网计划”、覆盖全国市场；自 2007 年开始借助商务部“万村 千乡”活动进入乡镇销售终端，期间人力及费用投入加大，销售费用率上升；蒙牛乳业采取大经销商模式，以低成本快速 铺开市场。2013年后蒙牛股份销售费用率更高，系因2013年前后，蒙牛乳业开始进行分销模式和渠道改革，优化终端销售 模式，销售费用提升。2018年后伊利股份广告费用投入占比下降，销售费用率回落；而蒙牛乳业疫情期间为尽快降低渠道 库存而投入额外营销费用，2020年销售费用率升至28.3%的历史高点。

3、战略：行业机遇+多元经营， 管理层目标5年营收翻倍

3.1、赛道：行业格局之下具备结构性机遇

行业体量、结构及成长性：我国乳制品以液态奶（牛奶和酸奶）为主，婴配奶粉其次，行业整 体处于中等增速成长期。

1）从体量和结构来看，2020年乳制品零售额5,512亿元（按照Euromonitor披露的各子项目加 总），其中风味乳饮料、常温牛奶、低温鲜奶、酸奶、婴配粉、奶酪、黄油、其他乳制品各为 604、941、361、1,507、1,764、88、17、230亿元，占比为：牛奶（34.6%，其中常温牛奶17.1%、 风味乳饮料11.0%、低温牛奶6.5%）>婴配粉（32.0%）>酸奶（27.3%）>其他乳制品（4.2%）> 奶酪（1.6%）>黄油（0.3%），液态奶占比超六成。

2）从增速来看， 2014-2020年乳制品 行业增速较前期放 缓，零售额年复合 增长4.9%；其中龙 头公司蒙牛乳业、 伊利股份、中国飞 鹤实现双位数正增 长，市占率提升。

3）从空间来看， 2020年中国内地人 均乳制品消费量为 21.4kg，远低于欧 美国家，仅为饮食 习惯较为接近的日 韩的一半，潜在提 升空间大。

行业具备结构性机遇

从政策导向来看，2018年6月，国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障 乳品质量安全的意见》，提出优化乳制品产品结构，统筹发展液态乳制品和 干乳制品，因地制宜发展UHT奶、巴氏奶等液态乳制品，支持发展奶酪、乳 清粉、黄油等干乳制品。

从前景来看，后疫情时代健康食饮风尚及蛋白质营 养补充诉求拉高乳制品需求量，叠加产品高端化（结构升级、单价提升）、 新业务推进、下沉市场消费升级，乳制品销售额增速有望回升。其中，奶酪、 常温酸奶、低温鲜奶处于成长期，常温牛奶、婴配粉处于成熟期但有高端化 结构性机遇，风味乳饮料处于衰退期。

竞争格局：常温奶双寡头并立，奶酪、低温鲜奶、婴配粉集中度低。常温奶 （UHT奶、常温酸奶）领域蒙牛乳业、伊利股份市占率领先。婴配粉、奶酪、 低温鲜奶诸侯割据，集中度相对较低。

行业格局为蒙牛乳业业绩提升带来机遇：1）、常温液态奶方面，双寡头地 位稳固，产品结构高端化及下沉市场渗透率提升带来业绩增长；2）、低温 鲜奶和奶酪业务方面，具备高成长赛道红利，业绩增长的同时市场集中度提 升，龙头公司有望加速攫取份额；3）、奶粉方面，婴配粉、儿童奶粉和成 人奶粉的市场份额集中度有提升空间，成人奶粉潜在需求走高、提供差异化 竞争机会。

3.2、公司：多元经营，管理层设立5年业绩翻倍目标

锚定多元战略，乳制品全品类布局。蒙牛乳业2016年初发布“以消费者为中心，成为创新引领的百年营养健康食 品公司” 企业价值观体系和战略规划；此后公司持续加强多元业务布局并整合上游产业链。2020年，公司升级企 业文化体系，提出“草原牛、世界牛，全球至爱，营养20亿消费者”发展愿景。目前，蒙牛乳业实现包括UHT奶、 常温酸奶、低温酸奶、低温鲜奶、风味牛奶在内的全品类液态奶业务布局，并控股雅士利国际、贝拉米以布局奶 粉业务，通过爱氏晨曦、妙可蓝多加码奶酪业务，另有冰淇淋等业务线。

蒙牛乳业目前以液态奶为主，低温鲜奶、奶粉、奶酪占比较低。在经历2007年之前的初期高成长阶段后，2007-2020年 蒙牛乳业营收增速围绕10%上下波动，年复合增长10.3%，其中2020年剥离君乐宝业务导致营收负增长，但可比收入同 比增长10.6%。2020年蒙牛乳业营收总额760亿元，结构为：液态奶（89.5%）>奶粉（6.0%）>冰淇淋（3.5%）>其他产 品（1.4%），其中低温鲜奶、奶粉、奶酪业务营收均不足50亿元，基数较低。

目标未来五年业绩翻倍。蒙牛乳业2020年底提出目标到2025年“再创一个蒙牛”，也即未来5年销售额翻番，年复合增 长约14.9%；同时2025年鲜奶、奶粉、奶酪业务销售额均破百亿元。从公司口径的业务条线数据来看，2020年蒙牛乳业 的奶粉、鲜奶、奶酪（含黄油）销售额各为45.7亿元（其中贝拉米10.3亿元）、14亿元、8亿元，同期妙可蓝多奶酪收入 20.7亿元；因此未来5年奶粉、鲜奶、奶酪业务年复合增速分别需要达到17.0%、48.2%、28.4%；据此，其他业务的年复 合增速要达到12.6%。5年目标指引公司各品类业绩增长方向、彰显管理层信心。

4、机制：公司治理及激励机制助力业绩增长

核心团队经验丰富

股权结构较分散，管理层自主决策权高。截至 2020年底，中粮集团、达能集团、Arla Foods通 过合资公司中粮乳业投资公司分别持有蒙牛乳业 16.15%、9.82%、5.28%的股权，合计31.25%，另 有公众持股68.75%；多元化股权结构赋予管理层 更多自主决策权。2021年5月13日达能宣布出售 全部蒙牛乳业股份，同月17日完成结算，旨在回 流资金用于达能股票回购。此前达能作为战略股 东，在技术研发、酸奶工厂精细化运营管理方面 为蒙牛乳业提供经验；二者合作的低温酸奶品牌 碧悠主要在上海、广州销售，规模占比低；此次 达能退出对公司实际影响小。

核心高管团队稳定、经验充足。2016年以来，蒙 牛乳业的核心管理团队整体稳定。现任管理层大 多担任过世界知名食品饮料、金融公司高管，经 验丰富，对快消及乳制品行业认知通透。

股权激励绑定多方利益

蒙牛乳业 从2013年开始执行限制性股票激励 计划，以绑定核心管理层、骨干员 工、重要经销商与股东利益；公司 以自有现金从市场购入蒙牛乳业股 票，以信托方式代获选对象持有股 票直至达成约定条件。2013年至今， 蒙牛乳业每年均执行股权计划，累 计11次，共向董事、高管、部门经 理、经销商或其他对公司发展有重 大贡献者授予7,797万股股票，按授 予日股价折合22.9亿港元；其中向总 裁及执行董事合计授予1,166万股， 折合3.0亿元。

5、上游：牧场产能提升、区域均衡、品质过硬

掌控上游奶源的必要性

蒙牛乳业奶源布局：社会化奶源全 部规模化+战略合作奶源贡献40%

强化奶源管理。三聚氰胺事件后， 蒙牛乳业针对上游薄弱环节，推进 社会化奶源基地建设和牧场公司收 购，提高战略合作方供奶比例；并 于2017年初将原奶采购部门改革为 奶源事业部。

充足的原奶供应是蒙牛乳业产能扩张的基础

蒙牛乳业的拳头产品特仑苏、纯甄，以及重点发力的低温鲜奶业务，均主要以原奶而 非大包粉为原料。原奶短缺背景下，奶源优势构筑竞争壁垒。2016-2018年国内原奶价 格低迷，环保监管趋严，原奶养殖的治污费用及罚款增加，“高成本、低奶价、低盈 利”使中小养殖户退场，南方多处牧场关停，奶牛存栏数及原奶产量下降。

控股牧场产能扩充 老龄化趋势延续

蒙牛乳业奶源布局的优势：控股牧场配合产能扩充、区域布局均衡、原奶品质高

1）控股牧场配合产能扩充。与蒙牛乳业5年业绩翻倍目标相配合，中国圣牧提出未来5年有机奶产销量翻番，日产 有机原奶2,000吨以上；现代牧业提出5年牛翻番、奶翻倍（50万头奶牛存栏、360万吨原奶年产量）。

2）奶源区域布局均衡，利于抢占低温鲜奶市场。 从全行业来看，我国原奶生产集中于秦岭-淮河以北，内蒙古、黑龙江、河北、山东、新疆、河南、宁夏合计占比超70%； 而人口稠密、消费力强的长三角、珠三角、成渝等城市群原奶供不应求。低温鲜奶业务发展受工厂至消费者地理距离、冷 链配送效率限制，传统巴氏奶保质期短（5-15天），T+0产品（生产当日产品上架）运输半径一般低于300千米；原奶产地 与鲜奶销售地的分离成制约因素。

3）奶源品质高，利于发展高端乳制品业务。 一是黄金奶源带布局。“黄金奶源带”是指南北纬约40-50度的 温带草原，其温湿度、土壤成分、降水等气候条件适合牧草生 长与牛羊繁衍，原奶质量高（蛋白质、钙含量高，体细胞和微 生物含量少）、口感好。现代牧业、中国圣牧、原生态牧业、 上陵牧业、中鼎联合牧业等在黄金奶源带均有牧场分布；为特 仑苏等高端乳制品提供原料。

6、中下游：巩固常温奶， 发力低温鲜奶、奶酪、奶粉

6.1、常温奶：高端白奶、常温酸奶渗透率提升，巩固业绩基本盘

现状：UHT奶市占率领先，常温酸奶渗透率提升

UHT奶：市占率第二，其中特仑苏在高端白奶中市占率第一。公司的UHT奶主要包括特仑苏、蒙牛品牌纯牛奶两大系 列，分别定位高端、大众市场；另有定位儿童的未来星系列、定位中老年人的焕轻系列等。按公司财报口径，2018年 UHT奶收入296.9亿元，分别占液态奶收入、总收入的50.0%、43.0%。按Euromonitor 口径，2020年蒙牛乳业在中国内 地饮用牛奶中的市占率为20.7%，仅次于伊利股份的25.3%，大幅领先于第三名16.2pcts，双寡头格局稳固；其中，特 仑苏在中国内地饮用牛奶销售额中的占比8.5%，为高端白奶第一，较伊利金典高出0.8pcts。按照公司口径，2021H1蒙 牛乳业UHT奶销售额同比+20%以上，其中特仑苏销售额同比+40%以上，UHT奶市占率同比+0.7pcts至 28.8%。

常温酸奶：纯甄市占率稳居前二，业绩持续 增长。1）、酸奶整体（常温+低温）：按蒙 牛乳业财报口径，2018年酸奶收入197.0亿 元，分别占液态奶收入、总收入的33.2%、 28.6%。按Euromonitor口径，2020年酸奶市 占率Top5公司为：伊利股份（30.6%）>蒙牛 乳 业 （ 26.1% ） > 君 乐 宝 （ 7.8% ） > 光 明 （7.4%）>养乐多（4.4%）。2）、常温酸 奶：2009年乐利包装常温酸奶推出，此后在 内地酸奶总消费量中的占比不断提升，2020 年超35%。

6.2、低温鲜奶：优势突出，高端鲜奶市占率第一

2014年后低温鲜奶消费占比提升。 低温鲜奶单价高、保质期短、运 输半径小于常温奶，此前受制于 购买力水平及冷链物流条件，体 量偏小、市场集中度低。2014年 后，随着冷链物流改善、消费者 对液态奶营养要求的提升、购买 力提升、消费升级，低温鲜奶增 速反超UHT奶和风味乳。

低温鲜奶处于成长期，具备行业机遇

1）低温鲜奶品质更优，受益于消费升级。 低温鲜奶相较于乳饮料，蛋白质、原生钙等 营养含量更高；相较于常温牛奶，较好保留 了原奶中的乳铁蛋白、免疫球蛋白、维生素 等，且风味新鲜、醇厚香甜；持续受益于居 民健康饮食意识提升和消费升级。

2）冷链基础设施支撑。鲜奶运输、销售以 冷库和冷链物流为支撑。一是冷链基础设施 规模扩大。截至2019年底，中国内地冷库保 有量为6,053万吨，公路冷链运输车保有量为 21.5万辆，2011-2019年CAGR各为16.8%、 26.8%。二是分布趋于均衡。从区域来看，华 中、华南、东北、西北地区冷库保有量占比 提升；从城市层次来看，二三线城市冷链建 设速度相对加快；据此，乳企低温鲜奶可触 达更多区域和非一线城市。

6.3、奶酪：收购妙可蓝多，两大爆款产品尽享蓝海机遇

妙可蓝多奶酪棒有先发优势、IP优势、口味及营养优势。

一是先发优势：妙可蓝多2018年推出奶酪棒，与百吉福、蒙牛乳业相近，早于伊利股份、安佳等品牌。

二是品牌宣传契合客群定位：联名汪汪队和宝可梦IP，孙俪代言。妙可蓝多2018年至今联名爆款少儿动漫《汪汪 队立大功》。该动漫2013年在北美开播后风靡全球，目前已推出8季；在中央少儿频道、金鹰卡通、爱奇艺、芒果 TV、优酷、腾讯等各大平台播出，在国内幼儿园及小学学龄阶段的儿童中广为传播，联名奶酪棒据此迅速打开市 场知名度。此外，2020年妙可蓝多推出宝可梦IP联名款。

三是产品包装、口味升级，营养实惠。妙可蓝多奶酪棒外包装采用红色、黄色、绿色、蓝色等亮色包装，印有汪 汪队、皮卡丘卡通形象，吸引儿童客群；并有原味、巧克力味、果蔬味、冰淇淋味供选择。从营养成分来看，妙 可蓝多奶酪棒100g中的蛋白质含量一般达到7.9g，钙含量一般达到350mg以上，处于行业前列，同时售价处于中等 水平，营养实惠。

6.4、奶粉：非婴配粉快速增长，婴配粉高端化

蒙牛乳业奶粉业务发展历程。蒙牛 乳业初期即有奶粉业务，至今分三 大阶段：

1）初期发展阶段（2012年及以 前）：公司树立奶粉品牌蒙牛阿拉， 后更名为欧世蒙牛，推出多款婴幼 儿、学生、青少年、中老年奶粉。 彼时奶粉置于“其他产品”口径下， 2006-2012年“其他产品”营收占比 始终低于2%。

2 ） 加速布局阶段 （ 2013-2018 年）：蒙牛乳业主要通过君乐宝和 雅士利两大子品牌销售奶粉；2013- 2018年，奶粉收入从21.8亿元年复合 增长22.5%至60.2亿元，营收占比从 5.0%提升3.7pcts至8.7%。

3）非婴配粉快速增长，婴配粉高端化、国际化阶段（2019年至今）：蒙牛乳业2019年6月订立君乐宝股份转让协议并于11月完全出售 51%股权，2019年9月全资收购贝拉米；旗下奶粉品牌由此转为雅士利和贝拉米。贝拉米作为高端有机婴配粉品牌，契合蒙牛乳业婴配粉高 端化发展方向，且利于拓展东南亚、澳洲等海外市场。蒙牛乳业以45.8亿元对价出售君乐宝，年化投资回报率达28.8%。剥离处于上升期的 君乐宝业务虽然短期导致业绩回落，但此前君乐宝奶粉主打低价策略，利润率水平低于蒙牛乳业整体；蒙牛乳业转让君乐宝股权后，后者 股东背景包括河北省国资委，符合《2019年河北省奶业振兴工作方案》政策指引；蒙牛乳业及君乐宝有望实现双赢。